投资要点
复盘历史，于12月开启的春季行情中，行业轮动节奏主要受流动性、政策和产业趋势、估值情绪等因素影响。（1）于12月启动的春季行情中，上升期内科技成长和顺周期行业相对占优，而震荡期则消费行业相对占优。（2）于12月启动的春季行情中，成长类主线行业的节奏主要受流动性、产业政策和趋势、估值情绪等因素影响。一是流动性宽松、政策和产业趋势向上是成长行业在春季行情中占优的核心驱动因素。二是估值情绪对成长行业轮动有较大影响。（3）于12月启动的春季行情中，顺周期类主线行业的节奏主要受经济基本面、政策和产业趋势、盈利、估值情绪等因素影响。一是经济基本面改善、政策支持和产业趋势向上是顺周期行业在春季行情占优的核心驱动因素。二是盈利对顺周期类行业轮动有重要影响。
当前开启的春季行情中科技成长和周期行业可能相对占优，成为双主线。（1）科技成长行业可能在当前开启的春季行情中表现占优。一是短期流动性可能进一步宽松。二是短期支持科技的政策进一步加强，科技产业趋势持续向上：首先，中央经济工作会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”、“因地制宜发展新质生产力”，显示科技创新的支持政策进一步加强；其次，人工智能、商业航天等科技产业趋势短期持续上行。三是短期科技成长行业估值和情绪中性偏高，行业内依然可能高低切。（2）有色金属、化工等周期成长行业在当前开启的春季行情中也可能表现占优。一是在“反内卷”等政策和AI导致的能源和材料需求上升的因素推动下，PPI同比增速短期持续回升。二是周期行业政策支持和产业趋势短期也可能继续向上。三是短期有色金属、化工等盈利增速可能继续回升。
短期春季行情可能正在开启中。（1）短期经济基本面可能维持弱修复。一是外需修复下11月出口同比增速有所回升。二是11月物价水平继续温和修复。三是高频数据显示地产销售仍偏弱。（2）短期流动性可能进一步宽松。一是短期宏观流动性可能进一步宽松：首先，美联储12月再次降息25BP；其次，中央经济工作会议定调货币宽松，年底央行可能进一步降准降息。二是短期股市资金流入可能边际改善。（3）短期政策和外部环境偏积极，风险偏好可能上升。一是短期积极的政策预期可能上升。二是短期外部环境可能偏积极：首先，美联储12月进一步降息可能提升全球市场风险偏好；其次，地缘风险短期有所回落。
行业配置：短期科技成长和周期成长可能是配置双主线。（1）业绩或景气较高下，科技成长和部分周期行业12月可能相对占优。（2）美联储降息后，科技成长和部分周期行业可能相对占优。（3）CPI可能回升下短期部分周期和消费行业可能相对占优。（4）当前成长中的医药、计算机、汽车、传媒等情绪较低，电力设备、传媒等PEG较低。（5）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的军工（商业航天）、电新（核聚变、储能）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、创新药等行业；二是可能补涨和基本面可能边际改善的大金融、消费（食品、商贸零售等）等行业。
风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
正文内容
一、春季行情中行业如何轮动？
（一）流动性、政策和产业趋势等影响春季行情行业轮动节奏
复盘历史，于12月开启的春季行情中，行业轮动节奏主要受流动性、政策和产业趋势、估值情绪等因素影响。具体来看：
于12月启动的春季行情中，上升期内科技成长和顺周期行业相对占优，而震荡期则消费行业相对占优。（1）2010年以来6次于12月开启的春季行情中，有1次持续上行（2012/12-2013/2），2次先上行（震荡）后震荡（上行）（2009/12-2010/1、2017/12-2018/1），3次上行-震荡-上行（2019/12-2020/1、2020/12-2021/2、2022/12-2023/4）。（2）一是上升期内（包括2013年的快速上行期）科技成长和周期成长表现较强，如有色金属、电子、计算机、传媒、通信、石油石化在上行期间内各有4次处于涨幅前5，可能受益于更高的估值弹性。二是震荡期内：一方面消费行业表现相对偏强，如美容护理、食品饮料、社服等涨幅居前，可能受益于岁末年初的消费旺季；另一方面上行期强势的TMT等主线行业在震荡期也有一定概率延续强势。
于12月启动的春季行情中，成长类主线行业的节奏主要受流动性、产业政策和趋势、估值情绪等因素影响。（1）流动性宽松是成长行业在春季行情中占优的核心驱动因素。如：2009年底至2010年初期间DR007利率水平处于极低位置；2020/1和2022/12央行实施降准等，均对成长行情启动有支撑。（2）政策和产业趋势向上也是成长行业在春季行情中表现占优的核心驱动因素，如：2010年3月政府工作报告中提出“大力培育战略性新兴产业、加大对战略性新兴产业的投入和政策支持”等表述，同时2009年底3G版iPhone进入中国开启消费电子周期，电子盈利增速大涨，2010Q4盈利增速上升至461.9%，期间内TMT四行业恒强；2019年底中美一阶段经贸协议达成市场情绪修复，同时9月iPhone11正式发布，电子景气向上进而在一阶段领涨，而后受疫情冲击资源金属如黄金、铜于2020年初价格开始上涨，有色金属后期也表现较强；2023年2月，三大运营商披露数据显示，截至1月末，三大运营商5G套餐用户总数累计超过11亿户，通信板块迎来爆发期，成为当时主线行业，而在2022年11月底ChatGPT3.5发布后开启AI产业的上行周期，12月《中共中央、国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》发布，2023年3月OpenAI推出GPT-4等，都标志着当时以TMT板块为主的科技产业趋势确立，软件端的计算机、传媒出现轮动。（3）估值情绪对成长行业轮动有较大影响，估值和情绪偏高的成长行业可能切换至估值和情绪偏低的成长行业，如：2020年春季行情中，震荡行情开启时前期领涨的电子和计算机情绪过热导致行业出现轮动，电子成交额占比分位数处于近100%的高位，计算机成交额占比分位数约为89%，而震荡及上涨二阶段内有色金属、传媒领涨，主要受益于其估值或情绪指标处于低位，震荡开启时有色金属成交额占比分位数约为27%，传媒估值分位数约为42%；2023年的春季行情中，通信表现恒强，震荡开启时其估值分位数和成交额占比分位数分别为14.8%、46.7%，上涨二阶段有色金属走强，行情启动时其估值、成交额占比、换手率分位数分别为3.5%、7.4%、16.5%，均处于较低位置。
于12月启动的春季行情中，顺周期类主线行业的节奏主要受经济基本面、政策和产业趋势、盈利、估值情绪等因素影响。（1）经济基本面改善是顺周期行业在春季行情占优的核心驱动因素。如：2017年12月CPI指数和消费者信心指数较11月回升下食品饮料、家用电器领涨带动春季行情开启，而2018年1月CPI指数和消费者信心指数同步回落下前期领涨的食品饮料、家用电器出现回调；2021年1-2月PPI、消费者信心指数同步上行下石油石化、美容护理、社会服务等顺周期行业相对占优。（2）政策支持和产业趋势向上也是顺周期行业在春季行情中占优的核心驱动因素。如：2017年12月消费升级趋势下食品饮料、家用电器在第一阶段领涨，2017年12月底中央经济工作会议明确“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制、差别化调控”，缓解了市场对于地产政策收紧的过度担忧，叠加商品房销售额增速回升，房地产由于政策支持和景气度回升在第二阶段相对占优；2021年1月沙特与俄罗斯达成额外减产协议下国内汽、柴油价格大幅上涨，石油石化在第一阶段领涨，2021年2月国内疫情防控效果显著叠加春节旺季下社会服务在第二阶段开始走强。（3）盈利对顺周期类行业轮动有重要影响。如：2018年春季行情中，食品饮料、家用电器的盈利增速在2017年四季度处于高位，而在2018年一季度相对转弱，二者在第一阶段领涨、在第二阶段调整，而房地产2018年一季度盈利增速相比2017年四季度提升，其在第二阶段相对占优。（4）估值和情绪对于顺周期行业轮动也有一定的影响。如：2018年春季行情中，震荡行情开启时前期领涨的食品饮料成交额占比历史分位数93.8%情绪过热出现轮动，而震荡行情开启时房地产受益于估值和情绪较低相对占优，估值、成交额占比、换手率分位数分别为41.4%、27.4%、3.6%。
（二）当前开启的春季行情中科技成长和周期行业可能成为双主线
当前开启的春季行情中科技成长和周期行业可能相对占优，成为双主线。比照历史复盘经验，当前来看：（1）科技成长行业可能在当前开启的春季行情中表现占优。一是短期流动性可能进一步宽松：首先，12月美联储降息25BP同时进一步扩表，海外流动性短期进一步宽松，美元指数因此继续低位震荡，人民币汇率维持震荡偏强趋势，海外对国内流动性宽松的掣肘较小；其次，中央经济工作会议提出“把物价合理回升作为货币政策的重要考量”，显示短期在经济增长的压力下国内央行可能进一步降准降息。二是短期支持科技的政策进一步加强，科技产业趋势持续向上：首先，中央经济工作会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”、“因地制宜发展新质生产力”，显示科技创新的支持政策进一步加强；其次，人工智能、商业航天等科技产业趋势短期持续上行。三是短期科技成长行业估值和情绪中性偏高，行业内依然可能高低切：首先，通信、电子等行业估值分位数偏高，但成交额占比已出现回落；其次，计算机、传媒、电新等行业估值分位数和成交额占比相对11月初的高点已出现较大回落。（2）有色金属、化工等周期成长行业在当前开启的春季行情中也可能表现占优。一是在“反内卷”等政策和AI导致的能源和材料需求上升的因素推动下，PPI同比增速短期持续回升。二是周期行业政策支持和产业趋势短期也可能继续向上：首先，中央经济工作会议强调深入整治“反内卷”竞争，短期反内卷政策大概率进一步实施；其次，人工智能产业趋势上行推动电力、新材料等相关领域需求上升，叠加全球流动性宽松，部分有色金属和化工相关产品价格短期可能继续上行。三是短期有色金属、化工等部分产品涨价趋势可能延续，相关行业的盈利增速可能继续回升。四是短期有色金属和化工等周期行业的估值和情绪指标仍处于相对低位。
二、短期春季行情可能正在开启中
（一）短期经济基本面可能维持弱修复
短期基本面维持弱修复。（1）外需修复下出口增速有所回升。一是数据上，11月出口同比增速录得5.9%（前值为-1.1%），受外需修复、关税协议落地等因素影响回升。二是结构上：首先，国别上，对于欧盟、东盟的出口金额占比维持高位，分别为14%、18%左右，新兴市场需求仍较为旺盛；其次，产品上，11月船舶、稀土、集成电路的出口金额同比增速分别为46.4%、34.9%、34.2%，我国优势产品外需偏强。三是后续来看，美联储降息下有望提振全球制造业景气，同时年底在海外消费旺季的催化下出口增速有望维持一定韧性。（2）物价水平温和修复。一是CPI方面：11月CPI同比增速录得0.7%（前值为0.2%），除食品和能源核心CPI同比增速维持1.2%，物价水平呈现温和修复态势；结构上，CPI同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，促消费政策落实效果逐步显现；后续来看，“十五五”规划下扩大内需仍是政府工作重点，明年财政和货币政策继续发力的环境下，配合地方政府促消费活动支持，消费供需两端均有望改善，进而带动物价水平回升。二是PPI方面：11月PPI同比增速录得-2.2%（前值为-2.1%），受去年同期高基数影响小幅下滑；结构上，各地“迎峰度冬”开始，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，此外新兴产业发展较为迅速，外存储设备及部件价格同比上涨13.9%，集成电路制造价格上涨1.7%；后续来看，反内卷政策继续实施，政策扶持创新驱动下制造业景气有望继续修复，进而拉动工业企业盈利回升。（3）高频数据显示地产销售仍偏弱。一是最新周度数据显示，一线、二线、三线城市当周商品房成交面积同比增速分别为-33.5%、-27.8%、-40.9%，销售端整体仍偏弱。二是原材料价格继续下滑，水泥、平板玻璃价格均处于低位，年底施工淡季叠加上游需求不振下房企开工意愿有限。三是后续来看，我国房地产市场当前呈现供需均弱的态势，房市拐点尚未来临下地产投资增速大概率维持低位，居民消费信心仍待回升。
（二）短期流动性可能进一步宽松
短期流动性维持宽松。（1）短期宏观流动性继续宽松。一是海外方面：首先，12月美联储如市场预期再次降息25BP，虽然点阵图显示明年降息预期可能仅为1次，但鲍威尔的偏鸽表态以及美联储的进一步扩表，均指向短期海外流动性可能偏宽松；其次，在降息落地后美元指数维持低位震荡，人民币汇率维持一定韧性，国内流动性依然宽松。二是国内方面，截至12月11日，12月央行通过公开市场操作回收流动性超过8000亿元，考虑到年底临近，3000亿元MLF即将到期，央行后续有望加大资金投放力度。（2）短期股市资金流入可能边际改善。一是于12月开启的春季行情中，上升阶段内外资、融资、新发基金分别平均净流入578.08亿元、259.85亿元、1056.35亿份，震荡阶段内分别平均净流入301.29亿元、229.04亿元、820.78亿份，指向春季行情中无论节奏如何，微观资金多大幅流入。二是当前来看，短期美联储降息落地下外资可能维持流入，同时年底部分资金结算完毕，市场情绪可能有所回暖，融资流入和新发基金可能上升。
（三）短期风险偏好可能回升
短期政策与外部环境可能偏积极。（1）短期国内稳增长政策力度持续加码。一是政治局会议积极定调，明确“实施更加积极有为的宏观政策”，后续可能围绕民生服务、基础设施补短板等领域细化举措，同时超长期特别国债发行、赤字率优化等工具或进一步落地。二是促消费政策精准发力，近日商务部提出将加快推进消费新业态新模式新场景试点和国际化消费环境建设工作，打造更加舒适、便捷的消费环境，并将指导各地打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，包括服务消费、数字消费、绿色消费、“人工智能+消费”等领域，新消费领域供给端进一步优化下有望带动居民需求回暖。（2）短期外部环境整体偏向积极。一是美联储如市场一致预期进一步降息25个基点，海外流动性宽松提振全球风险偏好。二是短期地缘风险有所回落：首先，2026年亚太经合组织（APEC）非正式高官会在深圳举行，此为我国担任2026年APEC东道主主办的首场活动，拉开APEC“中国年”帷幕，地缘关系有望回暖；其次，俄乌谈判持续推进，近期乌克兰总统泽连斯基表示，经过多方磋商修改，美国方面先前提出的俄乌“和平计划”已拆分成三个文件，他希望10日向美方提交这一更新后的版本，且如果美国和欧洲能确保选举安全，乌克兰愿意在60至90天内举行选举，俄乌冲突可能即将结束。
三、行业配置：短期科技成长和周期成长可能是配置双主线
（一）业绩改善预期下科技成长和部分周期行业可能相对占优
业绩或景气较高下，科技成长和部分周期行业12月可能相对占优。一是复盘历史，2015年以来年报或次年一季报改善的行业和低估值价值类行业在12月表现相对占优：首先，年报或次年一季报增速较高的行业在12月表现相对占优，如2015年的美容护理、社会服务，2016年的石化，2018年的通信、社会服务，2019年的传媒，2020年的电力设备，2021年的传媒，2022年的社会服务；其次，低估值价值类行业在12月表现也可能相对偏强，如2015年的房地产， 2017年的食品饮料、家电、医药，2021年的社会服务、建筑材料，2022年的食品饮料，2023年的有色金属、煤炭，2024年的银行、家电等。二是当前来看，今年12月科技成长和部分周期行业表现可能相对占优：首先，2025年净利润同比增速预期较高的是钢铁、计算机、传媒、军工、电力设备等周期和科技成长行业，净利润同比增速分别是382.99%、187.01%、126.16%、110.88%、91.93%；其次，年底大金融、部分消费和周期等低估值价值类行业可能有所表现。
（二）美联储降息后，科技成长和部分周期行业可能相对占优
美联储降息后，科技成长和部分周期行业可能相对占优。一是复盘历史，美联储降息周期中，高景气和美股映射的行业相对占优：首先，高景气的行业相对占优，如2001/1/3-2003/6/5的汽车、2007/9/18-2008/12/16的农林牧渔、2019/8/1-2020/3/16的电子、2024/9/19-2025/12/10的通信；其次，美股映射的行业相对占优，如2001/1/3-2003/6/5的汽车，2007/9/19-2008/12/16的通信，2019/8/1-2020/3/16的电子、计算机和建筑材料，2024/9/19-2025/12/10的通信和电子。二是当前来看，科技成长和部分周期行业可能相对占优：首先，当前产业趋势上行的行业是以人工智能和机器人为代表的科技成长和受益于新材料需求上升及涨价的有色金属、化工等部分周期行业；其次，2024年9月美联储开启降息周期以来，美股领涨的行业是通讯服务、信息技术、医疗保健，涨跌幅分别为155.74%，131.58%，117.55%，映射到A股可能是TMT、医药等科技成长行业表现占优。
（三）CPI可能回升下短期部分周期和消费行业可能相对占优
CPI可能回升下短期部分周期和消费行业可能相对占优。一是复盘历史，CPI上行周期中，周期和消费的行业表现相对占优，主要受经济回升预期等推动：首先，周期行业相对占优，如2001/1-2004/9的钢铁、石油石化和银行，2006/7-2008/4的房地产、煤炭和银行，2021/2-2022/7的煤炭、有色金属；其次，消费行业相对占优，如2009/2-2011/8的美容护理、食品饮料和电子（消费电子），2019/2-2020/2的电子（消费电子）和食品饮料。二是当前来看，部分周期和消费行业可能相对占优：首先，11月CPI同比增速有所回升，比照历史复盘经验，周期和消费行业可能表现相对占优；其次，尽管短期CPI有所回升，但经济和收入回升预期仍偏弱，如10月工业企业利润增速累计同比为1.9%，三季度居民可支配收入累计同比增速为4.4%仍处低位。因此短期受益于新材料需求和涨价相关的有色金属、化工以及年底消费旺季和政策驱动的新消费行业可能表现偏强。
（四）当前医药、计算机、汽车、传媒等情绪较低
当前成长一级行业中的医药、计算机、汽车、传媒等情绪较低。成长一级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选，当前医药、计算机、汽车、传媒成交额占比历史分位数较低，分别为4.7%、30.0%、32.0%、34.8%。从预测PEG的角度筛选，电力设备、传媒预测PEG较低，分别为0.64、0.81。
当前成长二级行业中的医疗器械、生物制品、医疗服务、乘用车等情绪较低。成长二级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选，当前医疗器械、生物制品、医疗服务、乘用车成交额占比历史分位数较低，分别为2.9%、4.5%、6.2%、7.8%，航海装备、游戏、商用车、风电设备预测PEG较低，分别为0.32、0.43、0.55、0.60。
（五）短期继续逢低配置科技成长、部分周期和消费
短期建议逢低配置政策和产业趋势向上的军工（商业航天）、电新（核聚变、储能）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、创新药等行业。（1）军工：一是2025年11月9日11时32分，中科宇航力箭一号遥九运载火箭在东风商业航天创新试验区发射，采用“一箭双星”的方式，将楚天二号技术试验01星、02星精准送入预定轨道，发射任务取得圆满成功；二是“2025第三届中国商业航天发展大会暨第四届中关村商业航天大会”将于12月18-19日在北京举办，促进商业航天产业链全面融合、推动产业生态健康快速发展。（2）电新：一是新能源汽车销量平稳增长，11月销量同比增长20.59%，环比增长6.27%；二是核聚变行业短期可能受益于中央经济工作会议，会议提出“要坚持‘双碳’引领，推动全面绿色转型”、“加快新型能源体系建设，扩大绿电应用”等，核聚变能作为一种清洁、高效、可持续的能源短期有望受益，且可控核聚变领域正迎来密集招标期，短期景气度上行；三是第二届中国硅碳负极材料技术大会暨第三届中国固态电池技术产业发展大会将于12月17-19日在湖南长沙举办，共同探讨硅碳负极与固态电池的技术发展趋势、关键科学问题和产业化挑战。（3）机械设备：“2025年粤港澳大湾区人工智能与机器人产业大会暨广东省人工智能与机器人技能大赛”于12月12-14日在广州越秀国际会议中心举办，旨在打造一个立足粤港澳大湾区、面向全国、辐射全球的政产学研用商一体化高端交流平台。（4）计算机：第一届中国计算机学会演化计算会议于2025年12月12-14日在广州市举办，大会由中国计算机学会（CCF）人工智能与模式识别专业委员会演化计算学组发起主办。（5）电子：2025（第十二届）中国电子高峰论坛暨首届电子信息产业金融生态大会于12月12日在北京举办，推动更多金融资源用于促进我国电子信息产业创新发展。（6）通信：2025中国通信学会学术年会于12月10日在西安举行，作为大会核心专题会议之一，中兴通讯第三届数智网络论坛同期举办。（7）传媒：一是电影票房收入回升，11月达到了35.52亿元，同比上涨89.24%，环比上涨35.99%；二是“2025全球文化IP产业发展大会——IP Plus”将于12月26-27日在上海浦东举办，大会以“IP无界智创未来——文化IP与科技融合的全球化探索”为主题。（8）创新药：2025创新药高质量发展大会于12月7日在广州召开，会议发布了2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》和2025年《商业健康保险创新药品目录》。
短期建议逢低配置可能补涨和基本面可能边际改善的大金融、消费（食品、商贸零售等）等行业。（1）大金融：2025债券市场高质量发展大会将于12月17-19日在郑州开启，清华五道口金融PLUS产业峰会也将于18日在郑州同步举行。（2）消费：一是鲜、干水果及坚果出口金额上涨，10月出口金额达到7.69亿美元，同比上涨2.31%，环比上涨22.59%；二是10月咖啡/麦片/冲饮销售额回升，环比上涨4.20%；三是第三届湖北食品产业链博览会展会于12月12-14日在武汉国际会展中心举行，中国食药促进会旗下的超过100家创新企业共同打造一场洞见行业未来的盛宴。
四、风险提示
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素影响，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
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